Aktienrückkäufe – billige Liquidität ist ein süßes Gift

AKTIENRÜCKKÄUFE
Billige Liquidität ist ein süßes Gift  

Als seriöser Langfristinvestor freuen Sie sich sicher auch auf die kommende Dividendensaison. In meine Vorfreude mischt sich jedoch Skepsis, wenn ich die enormen Volumina an Aktienrückkäufen sehe.

 

Besonders bedenklich finde ich, wie manche Aktiengesellschaften mit Hilfe billiger Liquidität in Form von Fremdkapital agieren. Und so die Kennziffer „Dividende pro Aktie“ mit einfachen Taschenspielertricks manipulieren.

Die Null- oder Niedrigzinspolitik der Notenbanken führt auch bei den Unternehmen zu einer weltweiten Schwemme billigen Geldes.

 

 

In der (keineswegs unumstrittenen) Theorie der Notenbanker sollte das billige Geld dazu führen, dass die Unternehmen verstärkt Sachinvestitionen vornehmen, also z.B. neue Fertigungsanlagen bauen, um ihre Kapazitäten auszuweiten.

Parallel sollten die Privaten kräftig einkaufen gehen und gesteigerte Sachinvestition und gesteigerter Konsum würden dann zu Wachstum führen.

 

Jedoch führen niedrige Zinsen nur dann zu Sachinvestitionen, wenn die Unternehmen auch attraktive Wachstumsmöglichkeiten sehen, also Wachstumsanreize verspüren. Und dies ist derzeit oftmals nicht der Fall.

Viele börsennotierte Unternehmen nutzen daher die billige Liquidität und kaufen eigene Aktien zurück – sie investieren sozusagen in ihr eigenes Unternehmen.

Ein geringer Teil dieser Aktienrückkäufe wird als Mitarbeiteraktien an Beschäftigte weitergegeben. So weit so gut.

 

Der erheblich größere Teil wird jedoch „eingezogen“,
also vom Markt genommen.

Folge ist, dass die Anzahl umlaufender Aktien sinkt und – rein rechnerisch – auf jede verbleibende Aktie mehr Unternehmenssubstanz, Umsatz und auch Ertrag entfällt.

Bildlich gesprochen ist es so, als wenn man einen Kuchen, der früher in 16 Stücke geschnitten wurde, nun nur noch in 14 oder 12 Stücke schneidet: Die einzelnen Stücke werden größer.

Diese „Kapitalstrukturmaßnahme“ wird in der letzten Zeit verstärkt und in bisher nicht bekanntem Umfang vorgenommen.

Und von der Finanzpresse ganz überwiegend bejubelt. So bewirbt eine Branchenzeitschrift ein Anlagezertifikat, welches in einen hausgemachten Index von Unternehmen mit maximalen Aktienrückkäufen investiert.

Ich selbst sehe dies deutlich kritischer. Zumal ich noch aus Studienzeiten die Erkenntnis von Modigliani/Miller* in Erinnerung habe:

Ein Kuchen wird nicht dadurch größer,
dass man ihn anders schneidet.

 

Zur fraglichen Dividendenorientierung bei der Aktienanlage erinnern Sie sich vielleicht an meinen Blogbeitrag „Der Kuchen wird nicht größer, wenn man ihn anders schneidet“.

 

Sehen wir uns ein paar aktuelle Beispiele zum Thema Aktienrückkauf an

Linde

Linde kündigt den bislang größten Aktienrückkauf eines DAX-Unternehmens an. Das Unternehmen möchte zwischen Mai 2019 und Februar 2021 bis zu sechs Mrd. US-$ für den Erwerb eigener Anteile über die Börsen ausgeben – was ca. 15% der verbliebenen Aktien betreffen wird.

Durch die enorme Nachfrage wird der Kurs der Aktie zweifellos gestützt oder sogar angetrieben.

Und noch eine Besonderheit: Das angekündigte Rückkaufprogramm schließt nahtlos an ein aktuell gerade laufende Rückkäufe an, die sich immerhin auch schon auf eine Milliarde US-$ belaufen.

Allianz

Allianz kündigt Anfang 2019 für die kommenden Monate den Rückkauf von Aktien für ca. 1,5 Mrd. Euro an. Zusammen mit den Rückkäufen der letzten beiden Jahre (exakt: Februar 2017) summiert sich das auf ca. 7,5 Mrd. Euro – denn für insgesamt knapp 6 Mrd. Euro wurden in mehreren Einzelschritten zwischenzeitlich schon eigene Aktien „eingesammelt“.

Wenn Allianz nun die Dividende pro Aktie um satte 12,5% – nämlich von 8 Euro auf 9 Euro erhöht, dann bedeutet das keineswegs eine Steigerung der Dividendensumme in gleicher Höhe, da die Anzahl der ausschüttungsberechtigten Aktien gleichzeitig gesunken ist.

Mit anderen Worten: Die Dividendensumme muss künftig auf weniger Aktien verteilt werden, wodurch sich leicht eine steigende Dividende pro Aktie erzielen lässt.

 

Echte und unechte Dividenden-Aristokraten

In der Finanzpresse werden immer wieder sogenannte Dividenden-Aristokraten vorgestellt und empfohlen. Das sind Unternehmen, die über längere Zeiträume ihre Dividendenzahlungen pro Aktie niemals senkten, sondern in schlechten Jahren mindestens konstant hielten und ich guten Jahren sogar steigerten.

Wenn ein Unternehmen jedoch die Dividende pro Aktie nur dadurch steigert, dass sie die Anzahl der dividendenberechtigten Stück durch Rückkauf senkt – verdient es dann noch das Prädikat „Dividendenaristokrat“? Ich meine ganz klar „Nein“!

Dividenden-Aristokraten hatte ich bereits in meinen Blogbeitrag „Dividendenzeit – Für Aktionäre ist Erntedankfest im Frühjahr“ den Glanz genommen.

 

In guter DAX-Gesellschaft

Weitere großvolumige Aktienrückkäufe aus der DAX-Liga noch von Adidas und Siemens angekündigt, die jeweils bis 2021 rund drei Milliarden Euro hierfür einsetzen wollen.

Da erscheint das Rückkaufprogramm von Munic Re, dem größten Rückversicherer der Welt, mit einer Milliarde vordergründig eher bescheiden. Allerdings bezieht sich die eine Mrd. nur auf das laufende Jahr, was es Munic Re, die früher Münchener Rück hießen, ermöglicht, in den folgenden Jahren weitere Rückkaufprogramme aufzusetzen.

Apropos Münchner Rück – Sie bemerken das Wortspiel: Ob der deutsche Name vielleicht doch mit den Rückkaufprogrammen zu tun hat?  😉

Trotz meiner humorigen Einlassung empfinde ich das Aktienrückkaufprogramm von Munic Re betriebswirtschaftlich noch gut nachvollziehbar, da das Geschäftsvolumen der Gesellschaft tatsächlich zurückgegangen und die Gesellschaft damit überkapitalisiert ist.

 

In den USA sind die Zahlen wie immer noch eine Nummer größer…

 … und die Verhältnisse eine Spur „schräger“.

Gemäß einer mir vorliegenden Studie der US-Ökonomen Robert Ayres und Michael Olenick haben US-Unternehmen zwischen 2010 und 2015 mehr Geld für Dividenden und Aktienrückkäufe ausgegeben, als sie netto verdient haben.

Allein im Jahr 2018 haben die 3.000 größten US-Unternehmen Aktien für über eine Billion US-$ zurückgekauft.

Apple hat von 2014 bis 2018 ziemlich genau jede fünfte Aktie vom Markt zurückgenommen und dafür alleine im Jahr 2018 ca. 70 Mrd US-$ ausgegeben – was grob überschlägig dem fünfeinhalbfachen der Dividendenzahlung entsprach.

Und von IBM existieren heute nur noch halb so viele Aktien als vor 25 Jahren. Für mich ein klarer Fall eines Pseudo-Dividenden-Aristokraten (zumindest wenn man die Dividende in realen Größen rechnet, also um die Inflationsrate bereinigt).

 

Tendenz zur Finanzierung der Rückkäufe
durch neue Schulden

Während früher der Rückkauf eigener Aktien überwiegend aus operativem Cashflow – man könnte weniger präzise, aber verständlicher auch sagen: „aus erwirtschafteten Gewinnen“ – erfolgte, nehmen aktuell die Beispiele zu, in denen immer mehr billige Fremdmittel zur Finanzierung der Rückkäufe verwendet werden.

Man kann sagen, dass in den letztgenannten Fällen der Bilanzwert oder Buchwert des Eigenkapitals durch den Rückkauf verringert wird und gleichzeitig die Schulden steigen.

Das ist angesichts der niedrigen Zinsen für Unternehmensanleihen nachvollziehbar.

Langfristig gesund ist es aber nicht.
Und der konjunkturellen Stabilität dient es auch nicht.

 

Der Hebel-Effekt (Leverage-Effekt) lässt grüßen

Soweit Gesellschaften Aktienrückkäufe durch neue Fremdmittel finanzieren, nutzen sie also einfach den altbekannten Leverage-Effekt – motiviert durch niedrige Zinsen.

Wären die Finanzmarkte völlig effizient und transparent, so dürften sich die durchschnittlichen Gesamt-Kapitalkosten durch die Veränderung der Kapitalstruktur nicht ändern, da die Aktionäre die Verschlechterung des Verschuldungsgrades mit einer Erhöhung der geforderten Risikoprämie beantworten müssten.

 

Jedoch sind Märkte eben nicht immer und nicht so zeitnah effizient

…sondern neigen zu Verzögerungen und Übertreibungen.

Die berechtigte Sorge ist also, dass sich die Verschlechterung der Finanzierungsstruktur zeitverzögert rächt. Im besten Fall durch Stagnieren oder leichten Rückgang der Aktienkurse. Im schlimmsten Fall durch einen Crash.

 

Spektakuläres Negativbeispiel: McDonald’s

Dass eine Steigerung des Aktienkurses allein nicht das Maß aller Dinge sein kann, zeigt das Beispiel McDonald’s.

Nach öffentlich zugänglichen Informationen nahm der Umsatz zwischen 2013 und 2018 um ca. 17% ab. Der operative Gewinn stieg in den fünf Jahren insgesamt um 4% – also eher homöopathisch.

Gleichzeitig stiegen jedoch der Gewinn pro Aktie um ca. 35% und der Aktienkurs im genannten Zeitraum um ca. 80%.

Wie geht das?
Sie können sich das schon selbst denken.

 

 

McDonald’s hat für insgesamt ca. 22 Mrd. US-$ eigene Aktien zurückgekauft. Und gleichzeitig niedrigverzinsliche Unternehmensanleihen begeben, um sein Fremdkapital zu erhöhen. Ein Hebelgeschäft in Reinform.

 

Kehrseite fremdfinanzierter Aktienrückkäufe

Eine Verringerung des Eigenkapital-Buchwertes senkt die Widerstandskraft bzw. Robustheit des Unternehmens – die Krisenanfälligkeit beim nächsten Wirtschaftsabschwung erhöht sich.

Die hohe Verschuldung führt zu einem verschlechterten Unternehmensrating.

Da ein erheblicher Teil der Anleger derzeit recht verzweifelt und der Liquiditätsdruck enorm ist, gibt es derzeit trotzdem noch viel Nachfrage nach Unternehmensanleihen – sogar solchen mittelmäßiger bis schlechter Bonität.

Aber das kann sich schnell ändern, wenn die nächste konjunkturelle Schwächephase kommt. Und das Schuldner-Rating weiter sinkt.

 

Am Beispiel McDonald’s heißt das

Der Burger- und Pommeshersteller hat derzeit – wie viele andere ein BBB-Rating. Damit lässt sich in einer Nullzinswelt wunderbar leben und preiswert Fremdkapital einwerben.

Trotzdem ist das BBB-Rating die schlechteste Stufe im Investment-Grade und viele Anleger bzw. Kapitalsammelstellen müssten die McDonald’s-Anleihen im Falle einer Ratingverschlechterung um nur eine Stufe verkaufen, da dann der Investment-Grade verloren ginge.

 

Hier droht Übles

Während vor zehn oder fünfzehn Jahren nur ein sehr kleiner Teil der Unternehmensanleihen im Investment-Grade-Bereich in der Stufe BBB eingeordnet war, betrifft dies Stand Anfang 2019 ca. 50% der Volumina.

 

Das ist keine gesunde Entwicklung

Gleichzeitig sanken in den letzten die vom Markt eingeforderten Risikoprämien für die riskanteren Unternehmensanleihen. Im Durchschnitt von ca. 5% Prämie (BBB minus Staatsanleihe) im Jahr 2013 auf ca. 3,5% Prämie (BBB minus Staatsanleihe) Ende 2018.

Tja – je angetrunkener die Partygäste, desto wilder wird auf den Tischen getanzt. Bis plötzlich mal einer umkippt (also ein Tisch)…

 

Geschichte wiederholt sich? Hoffentlich nicht!

Während der letzten Finanzkrise (2007-2009) mussten nicht nur Daimler-Aktionäre tapfer sein. Diese hatten jedoch ein besonderes Erlebnis – im Zusammenhang mit Aktienrückkäufen „ihres“ Unternehmens.

Im Jahr 2007 kündigte das Unternehmen den geplanten Rückkauf von Aktien im Gegenwert von insgesamt ca. 7,7 Milliarden Euro an. Letztlich hat das Unternehmen zwischen 2007 und 2009 die Anzahl seiner Aktien um 2,2% verringert. Und dafür bis dahin historische Höchstkurse bezahlt (um und über 70 Euro pro Aktie).

Zum Jahresende 2009 war der ganze Konzern nur noch mit 38 Milliarden Euro bewertet – man hätte also für die 7,7 Milliarden nicht 2,2% sondern eher 20% der Aktien kaufen können.

Jedoch war der Konzern zu diesem Zeitpunkt von der Liquidität her sehr angeschlagen und konnte seinen Aktienkurs keineswegs durch Rückkäufe stützen. Ganz im Gegenteil: er musste zu Tiefstkursen neue Aktien ausgeben.

Schließlich hatte das Emirat Abu Dhabi zum Kurs von 20,27 Euro ein zehnprozentiges Aktienpaket erworben und dem Unternehmen dafür lediglich 1,95 Mrd. Euro an Liquidität gegeben.

Der „Verwässerungseffekt“ ist unübersehbar – Kommentar überflüssig.

 

Und was bedeutet das nun konkret für Sie?

• Lassen Sie sich nicht von der Euphorie rund um Aktienkursrückkäufe anstecken. In manchen Fällen mag diese Kapitalstrukturmaßnahme sinnvoll bzw. „das kleinere Übel“ sein. Aber oftmals eben auch nicht. Das Beispiel Daimler vor rund zehn Jahren zeigt klar die Kehrseite solcher Optimierungsversuche.
• Von einer Aktienauswahl anhand des Kriteriums „Maximierung der Aktienrückkäufe“ rate ich klar ab. Und wenn das Vehikel hierzu ein kostenintensives Investmentzertifikat ist, dann erst recht.
• Profitabilität ist schön. Profitables Wachstum ist aber schöner als profitables Schrumpfen. Wenn die Profitabilitätssteigerung oder das Dividendenwachstum also primär durch die Schrumpfung getrieben wird, sollten Sie vorsichtig sein.
• Die Erfahrung zeigt, dass Aktienrückkäufe i.d.R. dann am stärksten betrieben werden, wenn die Konjunktur ihren Höhepunkt erreicht oder überschritten hat. Die Unternehmen sehen keine attraktiven Investitionsmöglichkeiten bei Sachanlagen mehr. Und das Wachstum durch Aufkauf/Übernahme anderer Unternehmen erscheint als zu teuer. Also kauft man eigene Aktien zurück. In der Vergangenheit war dies meist kein gutes Zeichen. Sondern eher ein Kontra-Indikator.
• In die unterste Schublade der Fehlanreize (aber trotzdem gelebte Realität Stand 2019) gehören die Fälle, in denen Vorstände Zielvereinbarungen besetzten, die an die Höhe des Aktienkurses gebunden sind.
• Seriöse Pressemitteilungen und letztlich eine Gesetzesinitiative der Demokraten im US-Senat zur Begrenzung von Aktienrückkäufen zeigen jedoch, dass dieser Fehlanreiz nicht Ausnahme sondern eher die Regel bei vielen US-Unternehmen ist. Die unter Präsident Trump vorgenommenen Steuersenkungen verstärken aktuell diese Tendenz noch zusätzlich.
• Abschließend: Dividendenzahlungen sind prima und können bei breit gestreutem Investment ein schönes passives Einkommen erzeugen. Jedoch gilt auch hier: Nach fest kommt ab. Und die Nachhaltigkeit wäre mir wichtiger als kurzfristige Maximierungsbestrebungen.

Daher rate ich klar davon ab, Unternehmen mit spektakulären Rückkaufplänen zu bevorzugen.

Lieber langfristig denken, die Möglichkeit eines kommenden Abschwungs in Betracht ziehen und Robustheit schätzen.

 

 

Angesichts der begonnenen Dividendensaison lohnt der Hinweis auf den Blogbeitrag „Dividendenzeit – Für Aktionäre ist Erntedankfest im Frühjahr“.

Herzliche Grüße
Hartmut Walz
Sei kein LeO!

 

* für den tiefer interessierten Leser:
Franco Modigliani, Merton H. Miller: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. In: The American Economic Review, 48, Juni 1958, S. 261–297
Franco Modigliani, Merton H. Miller: Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares. In: Journal of Business, 34, Oktober 1961, S. 411–433

 

Erschienen am 01. März 2019.

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