Zertifikate: Ein Markt von 100 Milliarden Euro – und warum unser Gehirn dabei systematisch versagt
Gastbeitrag von Gunnar Marschke, Honorar-Anlageberater, Andernach
Ich schaue regelmäßig in Kundendepots. Depots von Menschen, die kurz vor dem Ruhestand stehen oder sich bereits im Ruhestand befinden. Menschen, die ihr Leben lang gespart haben. Menschen, die ihr Geld sicher wissen wollen.
Und immer wieder finde ich dasselbe: Zertifikate. Manchmal als kleiner Randposten. Manchmal als wesentlicher Teil des gesamten Vermögens.
Das bringt mich zu einer Frage, die ich Ihnen heute stellen möchte – nicht als Belehrung, sondern als Einladung zum Nachdenken:
Warum kaufen vernünftige Menschen systematisch ein Produkt, dessen zentrales Risiko sie systematisch unterschätzen?
Zertifikate – ein Markt, der größer ist, als wir denken
Beginnen wir mit einer Zahl: rund 100 Milliarden Euro sind aktuell in Anlagezertifikaten investiert – allein in Deutschland, erfasst vom Bundesverband für strukturierte Wertpapiere (BSW).[1]
Klingt präzise. Ist es aber nur bedingt.
Denn diese Zahl basiert auf freiwilligen Meldungen. Nicht alle Emittenten sind erfasst. Eine vollständige Marktstatistik existiert nicht. Das bedeutet: Selbst die Branche kennt ihre eigene Größe nicht exakt.
Das ist keine Kleinigkeit. Ein Markt mit dreistelligem Milliardenvolumen, der sich einer präzisen Messung entzieht – das sagt bereits etwas über die Transparenzkultur in diesem Segment aus.
Zertifikate – Und die Verbraucherschutz-Relevanz?
Die BaFin hat es im März 2025 selbst so formuliert:
Da stimme ich vollständig zu. Nur den Schlussfolgerungen der BaFin-Studie nicht – dazu gleich mehr.
Was ein Zertifikat wirklich ist – und was Anleger glauben, was es ist
Fangen wir mit dem Juristischen an, denn hier liegt das erste große Missverständnis.
Ein Zertifikat ist eine Inhaberschuldverschreibung. Das bedeutet konkret:
- kein Sondervermögen (wie bei einem Fonds)
- kein direkter Besitz am Basiswert
- keine Einlagensicherung
- sondern: eine unbesicherte Forderung gegenüber einer Bank
Wer ein Zertifikat kauft, leiht einer Bank Geld. Geht diese Bank in Konkurs, wird das Zertifikat Teil der Insolvenzmasse. Im schlimmsten Fall: Totalverlust für den Anleger
Dieses Risiko besteht immer. Unabhängig von der Produktstruktur. Unabhängig davon, ob der Basiswert gestiegen ist.
Ich frage mich:
Wie viele der Anleger, die aktuell in diesen 100 Milliarden Euro investiert sind, würden das so klar formulieren können?
Der Fall Lehman – nicht als Warnung, sondern als Datenpunkt
Lehman Brothers. 2008. Eine der größten Investmentbanken der Welt. Breit vertriebene Zertifikate. Und dann: Insolvenz.
Die Folge für viele Anleger in Deutschland: Totalverluste. Nicht weil die Märkte zusammenbrachen. Sondern weil ein als „unwahrscheinlich“ eingestuftes Ereignis eintrat.
Ich erwähne diesen Fall nicht, um zu erschrecken. Sondern weil er ein klassisches Beispiel für das liefert, was Nassim Nicholas Taleb einen „Schwarzen Schwan“ nennt: ein seltenes Ereignis mit enormer Konsequenz, das im Vorfeld systematisch unterschätzt wird.
(Taleb: Der Schwarze Schwan. Die Macht höchst unwahrscheinlicher Ereignisse, bei Klick: zu Penguin Verlag)
Und genau hier – an diesem Punkt – beginnt das eigentlich interessante Problem.
Warum unser Gehirn beim Emittentenrisiko versagt
Ich erlebe in meiner Beratungspraxis immer wieder die gleichen Gedanken, wenn ich das Emittentenrisiko, also die Gefahr anspreche, dass der Herausgeber (Emittent) insolvent wird:
„Die Bank ist doch groß.“
„Das ist doch unwahrscheinlich.“
„Das passiert schon nicht.“
Diese Sätze sind keine Argumente. Sie sind kognitive Vereinfachungen – und zwar solche, die uns systematisch in die Irre führen.
In der Verhaltenspsychologie kennen wir dieses Muster gut. Es hat mehrere Komponenten:
- Verfügbarkeitsheuristik:
Wenn wir uns kein konkretes Bild von einem Bankenausfall machen können, stufen wir das Risiko als gering ein. Was wir uns nicht vorstellen können, halten wir für unwahrscheinlich. - Wahrscheinlichkeitsvernachlässigung:
Kleine Wahrscheinlichkeiten werden nicht nur unterschätzt – sie werden gedanklich auf null gesetzt. „Sehr selten“ wird gleichgesetzt mit „nicht existent“. - Komplexitätsblindheit:
Je komplizierter ein Produkt, desto mehr vertrauen Anleger dem Anbieter statt der eigenen Analyse. Die Komplexität selbst erzeugt Vertrauen – paradoxerweise. - Narrativer Bias:
Die Geschichte, die um ein Zertifikat gestrickt wird, ist überzeugender als die Struktur dahinter. „Attraktive Rendite bei Seitwärtsmärkten“ klingt besser als „unbesicherte Forderung gegenüber einem Kreditinstitut mit eingeschränktem Verlustpuffer“.
Das Ergebnis dieser vier Mechanismen zusammen: Das Emittentenrisiko wird nicht nach der Formel Schaden × Wahrscheinlichkeit bewertet – sondern nach Bauchgefühl. Und das Bauchgefühl sagt: „Wird schon gut gehen.“
Taleb formuliert es so: Genau diese Haltung ist das eigentliche Risiko.
Ein Fallbeispiel aus der Beratungspraxis
Lassen Sie mich konkret werden. Ein realer Fall – anonymisiert.
Eine 82-jährige Dame geht zu ihrer Genossenschaftsbank. Sie möchte 100.000 Euro relativ kurzfristig anlegen. Attraktive Verzinsung, das ist ihr wichtig.
Was sie bekommt: Zwei Zertifikate.
Deren vollständige Bezeichnung lautet:
- ZinsFix Step Down Express Zertifikat 2025/2027 (Basiswert EuroStoxx 50 Kursindex) und
- ZinsFix ST 2025/2026 (Basiswert EuroStoxx 50 Kursindex).
Die Verkaufsunterlagen: 18 bis 20 Seiten. Mit Grafiken, Szenarien, Hilfetexten – weil die Auszahlungsstruktur so komplex ist, dass sie ohne visuelle Aufbereitung kaum zu erfassen ist.
Ich habe diese Unterlagen mehrmals lesen müssen, um sie vollständig zu verstehen. Als jemand mit mehr als 35 Jahren Kapitalmarkterfahrung, davon viele Jahre im institutionellen Asset Management.
Was hat die Kundin verstanden? Ich weiß es nicht. Aber ich habe begründete Zweifel.
Nun zu den Zahlen:
Das erste Zertifikat: maximale Rendite 2,9% pro Jahr. Möglicher Verlust im Stressszenario laut Basisinformationsblatt: minus 40,3% pro Jahr.
Das zweite Zertifikat: maximale Rendite 4,4–4,5% pro Jahr. Mögliche negative Renditen im Extremszenario: minus 72,4% pro Jahr.
Man nennt so etwas eine schiefe Wette: kleiner möglicher Gewinn, sehr großer möglicher Verlust.
Und die Kosten?
Die Vertriebsunterlagen weisen Gesamtkosten von 3,1% bzw. 3,5% auf den Anlagebetrag aus.
Bei 100.000 Euro: 3.300 Euro. Für eine Beratung, die kaum zwei Stunden gedauert haben dürfte.
Zertifikate: Was die Bafin sagt – und was die Praxis zeigt
Im März 2025 hat die Bafin die Ergebnisse einer umfangreichen Zertifikate-Vertriebsprüfung veröffentlicht. Das Fazit der Behörde:
„Viel Licht, aber auch viel Schatten.“
Systematische und gravierende Missstände? Nicht festgestellt.
Ich will das nicht pauschal kritisieren. Behördliche Prüfungen haben ihre Grenzen und ihre Methodik.
Aber wenn ich dieses Urteil neben den geschilderten Kundenfall lege, entstehen erhebliche Zweifel an der Aussagekraft der Studie.
Denn was ich sehe, ist Folgendes:
Produkte wie die oben beschriebenen, werden – ich formuliere es bewusst so – wie am Fließband produziert. Nachfolgeprodukte nach identischem Schema stehen bereits zur Zeichnung, während der Vorgänger noch läuft.
Und in den Vertriebsunterlagen fand sich ein Detail, das ich für besonders aufschlussreich halte: ein Erfolgsbonus für die beratende Bank, wenn bestimmte Absatzvolumina beim Emittenten erreicht werden.
Man muss kein Verhaltenspsychologe sein, um zu erkennen, welchen Einfluss ein solcher Anreiz auf die Produktauswahl haben kann – bewusst oder unbewusst.
Wo ist die Grenze zwischen Beratung und Vertrieb, wenn Abschlussvolumina bonifiziert werden?
Was mich wirklich beunruhigt
Es ist nicht das einzelne Zertifikat. Es ist das System.
Zertifikate kombinieren vier Problembereiche auf einmal:
- Intransparente Kosten – ein erheblicher Teil der Strukturierungsmargen, impliziten Optionskosten und Vertriebsvergütungen ist für Anleger nicht nachvollziehbar.
- Asymmetrische Auszahlungsprofile – die Gewinnobergrenze ist definiert, das Verlustpotenzial reicht bis zum Totalverlust.
- Kognitive Überforderung – die Komplexität übersteigt, was ein normaler Anleger ohne Fachkenntnisse zuverlässig beurteilen kann.
- Unterschätztes Emittentenrisiko – ein Risiko, das immer vorhanden ist, aber durch die Narrativstruktur der Produkte systematisch in den Hintergrund gedrängt wird.
Jedes dieser vier Elemente für sich wäre bereits ein Thema. Zusammen ergeben sie ein Produkt, das für viele Privatanleger – insbesondere ältere – strukturell ungeeignet ist.
Eine Frage zum Abschluss
Wenn ein Anleger ein Investment kauft, das:
- ein seltenes Risiko gedanklich ausschließt,
- ein komplexes Produkt als vertrauenswürdig wahrnimmt, weil es komplex ist,
- und auf einen externen Schuldner angewiesen ist, der stabil bleiben muss –
dann ist die relevante Frage nicht: Wie wahrscheinlich ist der Ausfall?
Die relevante Frage ist: Was passiert mit meinem Kapital, wenn genau das eintritt, was ich für unwahrscheinlich halte?
Wenn die ehrliche Antwort lautet: „Ein erheblicher Teil davon ist weg“ – dann ist das kein Randrisiko.
Dann ist es das zentrale Risiko des Produkts.
Und dieses Risiko wird nicht kleiner dadurch, dass 100 Milliarden Euro darin investiert sind.
[1] Die Volumina weiterer relevanter Emittenten – darunter Helaba, ING, Commerzbank sowie einige ausländische Spezialanbieter – sind hierin noch nicht enthalten. Insgesamt wird das Marktvolumen auf etwa 130 bis 150 Milliarden Euro geschätzt (inklusive BSW-Volumen), auch wenn eine exakte Quantifizierung derzeit nicht möglich ist.
Erschienen am 07. Juni 2026.
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Der Verkauf von Zertifikaten wird nach meiner Einschätzung vor allem bei den Sparkassen und den Genossenschaftsbanken (Volksbanken & Co.) vorangetrieben. Die Produkte werden von der DekaBank und der DZ-Bank in den Markt gedrückt und die vertreibenden Häuser erhalten eine entsprechende Vergütung für den Verkauf an die Kunden.
In der Praxis ist es dann wohl so, dass der Kunde bei seinem Berater (sorry: seinem Verkäufer) aufläuft und nach einer Anlage mit einem für ihn ansprechenden Zinssatz (Ertrag) fragt.
„Warum nur so wenig – gibt’s nicht was anderes, wo ich mehr Ertrag habe?“
„Ach, Herr oder Frau Kunde, da hab‘ ich was für Sie…“
Nun gibt es bei den Zertifikaten Arten mit unterschiedlich ausgeprägte Verlustrisiken und nicht alle Formen dieser mitunter doch sehr komplizierten Konstrukte werden bedenkenlos an den Mann und an die Frau gebracht.
Auch wenn die allgemeinen Risiken halbwegs vernünftig erklärt werden und der Kunde sie vielleicht sogar verstanden hat, wird das Emittentenrisiko bei den beiden oben genannten Bankengruppen in der Regel immer damit „klein geredet“ oder gar vom „Tisch gewischt“, dass Sparkassen und Genossenschaftsbanken ja einen Haftungsverbund haben und dadurch der Endkunde letztendlich geschützt ist.
Ob dem dann im Ernstfall so ist, das wollen wir lieben nicht ausprobieren…
Das (Ausfall-)Risiko liegt ausschließlich beim Endkunden, während die Erträge in den Gewinn-und Verlustrechnungen der beteiligten Produktentwickler und den vermittelnden Banken landen, ohne dass sie auch nur den geringsten Anteil am Risiko tragen.
Andere Produkte bieten dem Kunden oftmals bessere Erträge, aber die vermittelnde Bank verdient nichts oder nur wenig daran.
Das ist ähnlich wie bei ETFs und gemanagten aktiven Fonds. Die ersteren sind von der Kostenseite günstiger für den Kunden, aber die zweiten werden von den Banken favorisiert.
Warum ist das wohl so ….???
Hallo Herr Engelbrecht,
danke für Ihren ausführlichen Kommentar, dem ich im Wesentlichen beipflichte.
Und zu Ihrer Frage am Ende – der Ertragsdruck muss wohl sehr hoch sein!
Beste Grüße
Gunnar Marschke
Danke für diesen etwas anderen Blickwinkel.
Als Honorar-Anlageberater-Kollege und ehemaliger Banker kann ich das 1:1 bestätigen.
Der Großteil der Anleger (und evtl. leider auch der Bankberater), scheint nicht zu verstehen, was Sie da wirklich kauf bzw. beraten.
Hallo Herr Krapp,
vielen Dank für Ihren Kommentar.
Das, wie in meinem Beispiel, zusätzlich zum Basisinfoblatt – 10 Seiten Text und Grafiken ausgehändigt werden, um das Auszahlungsprofil zu erläutern, spricht Bände. Aber um das dann wirklich zu verstehen, musste ich es mehrfach lesen. Bei den Wenn´s und Aber´s – (sprich Pfadabhängigkeiten) raucht dann schon einmal der Kopf.
Beste Grüße
Gunnar Marschke
Hallo Herr Marschke, hallo Herr Walz,
im Zusammenhang mit Zertifikaten fällt mir noch die „Binding-Steuer“ ein, durch die steuerliche Berücksichtigung von Verlusten aus Optionsgeschäften von Kleinanlegern gedeckelt wurde, die von Gewinnen aber nicht. Dieser nach Lothar Binding (SPD) benannte Unsinn wurde 2019 in der letzten Bundestagssitzung vor Weihnachten gut versteckt in den Tiefen eines langen Vorschlags beschlossen und erst 2024 wieder gekippt (Links s.u.).
Damit wurde es für Kleinanleger quasi unmöglich, sich selbst mit Hilfe von Optionen ein „Zertifikat“ mit einem gewissen gewünschten Risikoprofil zusammenzubauen.
Nicht betroffen von der Binding-Steuer waren – wen wundert’s – Zertifikate und Optionsscheine, d.h. Produkte, an denen Banken verdienen und deren Interna für Käufer intransparent sind. Bei der Größe des Markts für Zertifikate stellt sich – ähnlich wie bei Cum-Ex und z.B. der Warburg-Bank in Hamburg – die Frage nach der politischen Beeinflussbarkeit der SPD durch Banken.
***Links von Blogbetreiber entfernt***
Hallo Herr Frank S.,
vielen Dank für Ihren interessanten Kommentar.
Ja Gott sei Dank ist dieses Gesetz wieder verschwunden. Abgesehen von der fragwürdigen Motivation – wäre es ein Bürokratiemonster geworden.
Den Einfluss der Finanzlobby auf die Politik – ich würde da alle anderen Parteien mit einschließen, ist zweifellos gegeben und ist äußerst kritisch zu hinterfragen.
Viele Grüße
Gunnar Marschke
zu „Warum kaufen vernünftige Menschen systematisch ein Produkt, dessen zentrales Risiko sie systematisch unterschätzen?“
a) sie sind gar nicht vernuenftige Menschen, sondern glaubende Menschen (Sie koennen gar nicht schaetzen und wollen es auch nicht! Sie wollen Verantwortung delegieren!)
b) sie finden den Bankverkaeufer „ganz nett“ und bisher ging ja alles gut (dass es mehr Rendite mit weniger Risiko woanders geben koennte, wissen sie nicht/ist ihnen nicht so wichtig?)
c) sie sind nur auf Zinsen aus und fragen halt, „Waas nur 2-3% pa fuer Festgeld? Gibts da nicht was mit mehr …?“. Gier frisst Hirn …
d) sie sind altruistisch: Vielleicht gibt es keine Erben und mit 82 a braucht man ja nicht mehr soo viel Geld fuers Leben … und der Bankbeamte ist doch nett und hat best. Familie?
e) die Bafin kann jetzt wirklich nix dafuer! Sie kann (und soll) doch nicht entscheiden, was fuer jemanden gut oder schlecht ist?
Egal ob fettes Fleisch, zuviel Zucker, Alkohol, Finanzprodukte: die Behoerde passt nur auf, dass kein Gift drin ist und dass in 1kg auch 1kg drin ist – thats it!
LG Joerg
Hallo Jörg,
danke für Ihren Kommentar.
zu Ihren Punkten:
a) wenn Anleger Beratung suchen, weil Kapitalanalage nicht zu ihren Kompetenzen gehört, ist das per se erstmal aus meiner Sicht vernünftig. Wie dann damit seitens der Industrie damit umgegangen wird, ist hier die Frage – wie wir sehen, leider nicht vernünftig.
b – c – d) deswegen ist Aufklärung, wie in diesem Blog doppelt wichtig!
e) das sehe ich ein wenig anders: allein das Thema Transparenz in Finanzprodukten ist ein klarer Auftrag der BAFIN: „Verbraucherinnen oder Verbraucher sollen eigenverantwortlich in Finanzfragen entscheiden können. Um dies möglich zu machen, setzt sich die Bafin für transparente, verständliche und verlässliche Informationen zu Finanzdienstleistungen, Finanz- und Versicherungsprodukten ein.“
Wenn Sie die in dem Blogbeitrag genannten 18-20 Seiten sehen, die hier der genannten Kundin beim Verkauf dieser Zertifikate ausgehändigt wurden, kann von „Verständlichkeit“ keine Rede sein.
Auch die zusätzliche Incentivierung der vertreibenden Bank bei bestimmter Erreichung von Volumen, erzeugt Interessenkonflikte, die dem Kundennutzen widersprechen.
Ihr Beispiel mit dem Gift passt ganz gut – für mich ist in solchen Produkten sehr viel Gift drin.
Danke, Hr Marschke, wir sind auf der selben Seite.
Trotzdem wuerde mich interessieren, ob Sie aus Ihrer Beratungspraxis (falls ueberhaupt solche Menschen bei Ihnen aufschlagen🤔?)
Nicht den Typus Mensch (der gar nicht so selten ist) antreffen, der aus seiner pers. Historie [aus Veranlagung?] sich einfach nicht fuer das Thema „Geld“ interessiert? Dem ist das einfach nicht so wichtig. So, wie manche sich nicht fuer Fussball interessieren … 😉)
Sie wollen oder koennen keine Verantwortung fuer sich selber uebernehmen und finden „der Staat soll es richten [zB Rente]“.
Indizien koennten sein: die ueber-alles-geringe Aktienquote von [grosszuegig] 20% in der Bevoelkerung.
Was denken Sie? Wie hoch ist das Potential fuer „bessere Geldanlage zur Altersvorsorge“ in D? 30/40/50%?
Also 70/80/90% werden es nicht werden, oder? Warum?
LG Joerg
Hallo Jörg,
vielen Dank für Ihre Fragen.
eine zweigeteilte Antwort:
Menschen, die so wie Sie es beschreiben, sich so überhaupt nicht für das Thema Geld interessieren, kommen naturgemäß selten zu mir. Denn wenn es sie so gar nicht interessiert, warum sollten sie dann einen Anlageberater kontaktieren?
Das es Menschen gibt, die alles dem Staat überlassen, ist sicherlich so. Ein weiterer Aspekt ist sicher auch (leider häufig berechtigtes) Misstrauen gegenüber der Finanzbranche und bereits auch schlechte Erfahrungen. Wenn Vertrauen einmal weg ist, ist es viel schwieriger das wieder zu gewinnen.
Das Potenzial für eine „bessere“ Geldanlage in Deutschland ist hoch. Lt. Statistiken schlummert sehr viel Finanzvermögen der privaten Haushalte immer noch unverzinst auf Girokonten oder Sparbüchern. Das kann ein Ausdruck von Desinteresse sein, ich vermute aber auch einiges an Vertrauensverlust und Unkenntnis über Geldanlage. Allein dieses Potential ist schon riesig – wenn es denn ganz profan auf Tagesgeld, Festgeld oder Geldmarkt ETF geparkt würde.
Da diese Geldanlagen jedoch langfristig nicht die reale Kaufkraft erhalten können, wäre eine höhere Aktienquote sicherlich wünschenswert.
Durch die Etablierung von ETFs in Deutschland in den letzten 2 Jahrzehnten (wir sind in Europa da wirklich an der Spitze) habe ich die berechtigte Hoffnung, das es voran geht.
Herr Prof. Walz arbeitet unter anderem mit diesem Blog daran, das sich die Situation Stück für Stück verbessert.
Viele Grüße
Gunnar Marschke